TITULARES DE BONOS VS ACCIONISTAS: ¿QUIÉN GANA EN SITUACIONES DE ESTRÉS Y REESTRUCTURACIÓN?

Introducción

Cuando una empresa experimenta dificultades financieras o se somete a una reestructuración, dos grupos críticos se ven más afectados: los tenedores de bonos y los accionistas. La dinámica y los resultados para estas partes interesadas dependen de diversos factores, como la estructura legal de las inversiones, la antigüedad de la deuda y el tipo específico de reestructuración, ya sea una reorganización o una liquidación. Las comparaciones entre tenedores de bonos y accionistas a menudo conducen a una pregunta importante: ¿qué grupo, en última instancia, gana o pierde en tiempos de adversidad?

Este artículo explora las funciones, las responsabilidades y la compensación tanto de los tenedores de bonos como de los accionistas durante las dificultades financieras o la reestructuración. Identifica las diferencias clave, los riesgos asumidos y la jurisprudencia que rige las prioridades de pago. Comprender estos mecanismos puede ayudar a los inversores a tomar decisiones informadas y anticipar los resultados durante las recesiones corporativas.

Las Diferencias Fundamentales

Antes de profundizar en las complejidades de la reestructuración financiera, es esencial comprender qué distingue a los tenedores de bonos de los accionistas.

• Los tenedores de bonos son acreedores. Prestan dinero a una empresa a cambio de pagos regulares de intereses y la eventual devolución del capital. Su relación con la empresa es contractual y se define por los convenios de deuda.
• Los accionistas son propietarios. Invierten en una empresa esperando dividendos (cuando se distribuyen) y una apreciación del capital. Su derecho es residual, lo que significa que reciben los pagos solo después de que todos los acreedores, incluidos los tenedores de bonos, hayan pagado.

Dado que los tenedores de bonos suelen asumir menos riesgo financiero que los accionistas, sus rendimientos suelen estar limitados. En cambio, los accionistas se benefician de un potencial de crecimiento ilimitado, pero también son los primeros en perder en situaciones de crisis.

Estrés corporativo y jerarquía legal

En situaciones de crisis financiera, las empresas pueden declararse en quiebra o intentar reestructurar sus deudas. Los derechos de los distintos demandantes están determinados por el marco legal, a menudo a través de códigos de quiebra como el Capítulo 11 en EE. UU. o esquemas de administración en el Reino Unido.

Dependiendo de la estructura, lo siguiente tiene prioridad cuando se liquidan o reorganizan los activos:

1. Acreedores garantizados (a menudo, tenedores de bonos preferentes con reclamaciones colaterales)
2. Titulares de deuda no garantizada (que pueden incluir tenedores de bonos subordinados)
3. Accionistas preferentes (si existen en la estructura de capital)
4. Accionistas comunes

Esta jerarquía claramente coloca a los tenedores de bonos en una posición más ventajosa. Durante la liquidación, los accionistas suelen quedar en bancarrota, ya que rara vez hay suficientes activos para cubrir todas las obligaciones, más allá de las de los tenedores de deuda.

Tipos de reestructuración y resultados

La reestructuración corporativa puede adoptar diversas formas, cada una con diferentes implicaciones para los tenedores de bonos y los accionistas.

• Canje de deuda por capital: En este acuerdo, los tenedores de bonos pueden convertir el capital adeudado en capital. Esto suele afectar negativamente a los accionistas originales, ya que sus acciones se diluyen o pierden valor, mientras que los tenedores de bonos obtienen el control.
• Reestructuración extrajudicial: Cuando se realiza de forma amistosa, los accionistas pueden conservar parte del capital, aunque a menudo con un valor reducido. Los tenedores de bonos pueden aceptar términos revisados, como una extensión del vencimiento o una reducción de los intereses, a cambio de mejores perspectivas a largo plazo.
• Capítulo 11 o administración: Mediante procedimientos judiciales formales, se pueden cancelar las acciones existentes y formar nuevas estructuras de propiedad que favorezcan a los acreedores. Los tenedores de bonos pueden convertirse en propietarios mayoritarios o únicos, mientras que los accionistas podrían no obtener nada.

El margen de negociación durante la reestructuración también depende de las condiciones específicas de los bonos y de la fortaleza relativa de cada acreedor o grupo inversor. Los accionistas activistas y los inversores en deuda en dificultades pueden influir en los procedimientos, pero, por lo general, los tenedores de bonos cuentan con mejores argumentos legales.

Casos prácticos y precedentes

El análisis de casos notables ofrece perspectivas prácticas sobre este debate.

General Motors (2009): Durante su quiebra, los accionistas fueron prácticamente eliminados, mientras que los tenedores de bonos recibieron una recuperación parcial y nuevas participaciones en el capital de la empresa reestructurada.

Thomas Cook (2019): Los tenedores de bonos obtuvieron mayores rendimientos debido a la prioridad de las reclamaciones según la legislación concursal del Reino Unido. Los accionistas quedaron sin valor residual una vez pagadas las deudas.

Hertz (2020-2021): A pesar de declararse en quiebra, una ola de entusiasmo especulativo en el sector minorista permitió a la empresa reestructurarse favorablemente. Incluso en este caso, los tenedores de deuda mantuvieron un apalancamiento superior al de los accionistas, pero en circunstancias excepcionales el valor de las acciones aumentó temporalmente antes de la dilución.

Conclusiones para el inversor

Para cualquiera que invierta en instrumentos corporativos, es crucial comprender la situación de los tenedores de bonos y los accionistas durante las dificultades financieras. Las ideas clave incluyen:

• Los tenedores de bonos suelen obtener mayores tasas de recuperación gracias a las protecciones legales.
• El capital social es el primero en evaporarse en caso de insolvencia.
• La reestructuración de la deuda puede transferir el control de los accionistas a los acreedores.
• La lectura de los convenios y la información sobre la estructura de capital puede arrojar luz sobre dónde residen los riesgos.

En última instancia, si bien los accionistas pueden disfrutar de mayores ganancias en épocas de bonanza, los tenedores de bonos tienden a sufrir menos en épocas de crisis.

Protecciones legales para los tenedores de bonosLos tenedores de bonos, como acreedores, se rigen por un conjunto de protecciones legales diferente al de los accionistas. Sus derechos contractuales suelen estar consagrados en acuerdos detallados, como contratos de emisión de bonos o escrituras de fideicomiso, que especifican los plazos de pago, los tipos de interés, las cláusulas contractuales y las consecuencias del incumplimiento.Cuando una empresa atraviesa dificultades financieras, estos documentos se vuelven fundamentales para el proceso de resolución. A menudo, describen los recursos a los que tiene derecho un tenedor de bonos en caso de impago o incumplimiento de las cláusulas contractuales. En situaciones comunes, especialmente en el Reino Unido y EE. UU., estos pueden ir desde la aceleración de las obligaciones de pago hasta el embargo de las garantías en el caso de la deuda garantizada.Prelación de reclamacionesTanto en los procesos de insolvencia extrajudiciales como en los formales, las leyes del Reino Unido y EE. UU. reconocen una jerarquía de reclamaciones, con los tenedores de bonos por encima de los accionistas. Componentes clave:

• Deuda garantizada vs. no garantizada: Los tenedores de bonos garantizados tienen derechos sobre activos específicos, lo que los coloca en el nivel más alto de recuperación. Los tenedores de bonos no garantizados se clasifican por debajo de ellos, pero aun así superan a los accionistas.
• Cláusulas de subordinación: No todos los bonos son iguales. Los bonos subordinados pueden tener una clasificación más cercana al capital, recibiendo reembolsos menores.
• Representación del fideicomisario: En el Reino Unido, los bonos pueden emitirse bajo una estructura de fideicomiso, donde un fideicomisario puede actuar colectivamente en nombre de los tenedores, lo que aumenta su poder de negociación durante situaciones de estrés.

Marcos legales como el Capítulo 11 del Código de Quiebras de EE. UU. o el Plan de Reestructuración de la Parte 26A del Reino Unido definen el grado en que las protecciones de los tenedores de bonos pueden influir en los resultados finales. Estos estatutos reconocen prioridades preestablecidas que a menudo reafirman la superioridad de los tenedores de bonos sobre los accionistas.

Recursos para los tenedores de bonos

Cuando las empresas incumplen sus obligaciones, los tenedores de bonos pueden recurrir a diversas soluciones:

• Aplicar cláusulas de incumplimiento cruzado que afecten a los valores relacionados
• Hacer cumplir las garantías contra las obligaciones garantizadas
• Oponerse a los planes de reestructuración que menoscaben sus derechos
• Participar en comités de acreedores que influyen en los términos de la reorganización

En reestructuraciones de alto perfil, los tenedores de bonos suelen contar con equipos legales y bancos de inversión que representan sus intereses. Esta representación profesional les proporciona ventaja en las negociaciones, especialmente cuando los planes de reestructuración requieren la aprobación de los acreedores por clase.

Reestructuración Involuntaria y Cramdowns

Si bien los tenedores de bonos gozan de numerosas protecciones, los marcos de reestructuración como el Capítulo 11 o sus equivalentes en el Reino Unido permiten "cramdowns", donde los acreedores disidentes pueden verse obligados a aceptar las condiciones si la mayoría está de acuerdo. No obstante, la estructura aún reconoce el orden jerárquico, generalmente preservando la precedencia de los tenedores de bonos sobre los accionistas.

Es poco común que los accionistas recuperen algún valor a menos que los tenedores de bonos y otros acreedores sean indemnizados o acepten pérdidas negociadas a cambio de un potencial de crecimiento. Por lo tanto, salvo circunstancias extraordinarias, los tenedores de bonos ganan estructuralmente en casos de dificultades y reestructuración.

Conclusión

Los límites legales establecidos por los contratos y los estatutos de insolvencia inclinan la balanza a favor de los tenedores de bonos. Sus reclamaciones no sólo son más seguras, sino que también se benefician de mecanismos de cumplimiento legal, lo que garantiza que sigan siendo una prioridad durante una reestructuración corporativa difícil.

La vulnerabilidad de los accionistas

Los accionistas, por la naturaleza de su posición de capital, representan el mayor riesgo en la estructura financiera de una empresa. Tanto en entornos económicos prósperos como adversos, el capital ordinario refleja la volatilidad del rendimiento de una empresa. Este elevado riesgo conlleva la posibilidad de obtener una alta rentabilidad durante el auge empresarial, pero en tiempos de dificultades o insolvencia corporativa, los accionistas son casi invariablemente los primeros en sufrir pérdidas.

Estatus de derechos residuales

Los accionistas poseen derechos residuales sobre los activos de la empresa, lo que significa que solo reciben distribuciones una vez liquidados todos los demás pasivos. En caso de insolvencia, esto generalmente implica la pérdida de los accionistas a menos que la recuperación sea lo suficientemente sustancial como para superar los pasivos, un resultado poco común.

Los accionistas preferentes tienen derechos ligeramente mejores que los accionistas ordinarios, y a menudo reciben dividendos fijos o derechos preferentes. Sin embargo, cuando las deudas superan los activos, incluso estos derechos preferentes pueden quedar sin satisfacer. Los accionistas comunes suelen ser los más perjudicados, perdiendo con frecuencia la totalidad de su capital invertido.

Recursos legales limitados

A diferencia de los tenedores de bonos, los accionistas no cuentan con las mismas protecciones legales ni contratos estructurados. Su propiedad les otorga derechos de voto y acceso a la información de la empresa, pero existen pocas vías para exigir el reembolso o mantener su participación durante la reestructuración.

En los procedimientos judiciales, los accionistas ocupan el último lugar en las distribuciones. Pueden intentar impugnar los planes de reorganización si perciben desigualdades, pero su falta de legitimación —a menos que parezca factible una recuperación solvente— implica que dichas acciones rara vez tienen éxito.

Dilución Estratégica y Cancelaciones

Durante la reestructuración de deuda o la emisión de capital, los accionistas existentes suelen enfrentarse a una dilución:

• Se pueden emitir nuevas acciones a tenedores de bonos o nuevos inversores como parte de una recapitalización.
• Las acciones antiguas pueden cancelarse directamente durante los procesos de reestructuración administrados por los tribunales.
• El control se transfiere de los accionistas existentes a los nuevos conversores de deuda a capital o prestamistas.

Estos movimientos reflejan la posición de menor importancia del capital. Si los tenedores de bonos buscan el control o una recuperación mejorada, emitirles acciones a expensas de los accionistas se convierte en una opción lógica para realinear la estructura de capital y reactivar la solvencia.

Ganancias especulativas antes del colapso

Se han dado casos en los que los precios de las acciones de empresas en dificultades se dispararon en medio de operaciones especulativas. Sin embargo, estos suelen ser repuntes irracionales desconectados de los fundamentos de la reestructuración. En última instancia, el valor de las acciones converge a su estado intrínseco posterior a la reorganización, típicamente mínimo o insignificante para los accionistas tradicionales.

Activismo de los fondos de cobertura y ofertas de derechos

Los inversores activistas a veces adquieren grandes participaciones en empresas en dificultades para intentar influir en las condiciones de la reestructuración o extraer valor condicional. Estos esfuerzos ocasionalmente producen una recuperación marginal del valor para los accionistas, pero los resultados siguen siendo impredecibles y están limitados por el orden legal de las reclamaciones.

Conclusión

Si bien la renta variable puede generar un enorme potencial alcista en condiciones estables o de crecimiento, su potencial bajista en situaciones de estrés eclipsa a todos los demás instrumentos. La tensión cristaliza las limitadas protecciones disponibles para los accionistas, convirtiéndolos en víctimas frecuentes en las recesiones económicas. Los inversores deben tener en cuenta esta fragilidad inherente al evaluar la exposición al riesgo en las carteras de renta variable, especialmente cuando el apalancamiento es elevado.