RIESGO DEL CORREDOR PRINCIPAL: REHIPOTECACIÓN, APALANCAMIENTO Y FALLOS POR ESTRÉS

Comprensión del riesgo de los intermediarios de primera línea

Los intermediarios de primera línea desempeñan un papel crucial en las finanzas institucionales, permitiendo a los fondos de cobertura y a los inversores profesionales acceder a servicios como custodia, compensación, financiación y préstamo de valores. Sin embargo, recurrir a un intermediario de primera línea conlleva un conjunto específico de riesgos, en particular en relación con el apalancamiento, la rehipoteca y las vulnerabilidades sistémicas en situaciones de estrés.

Los intermediarios de primera línea se encuentran en una encrucijada importante del ecosistema financiero. Si bien facilitan la gestión eficiente del capital y la liquidez de sus clientes, su compleja intermediación también se convierte en una fuente potencial de riesgo sistémico si se malinterpreta o se gestiona de forma inadecuada. La quiebra de Lehman Brothers puso de relieve la interconexión entre las operaciones de los intermediarios de primera línea y las pérdidas en cascada que pueden surgir cuando se desvanecen la confianza y la liquidez.

Esta sección explorará los componentes fundamentales del riesgo de los intermediarios de primera línea, por qué ha atraído la atención tanto de los reguladores como de los participantes del mercado, y hasta qué punto los clientes subyacentes, especialmente los fondos de cobertura, pueden verse afectados por las interrupciones operativas, crediticias y de liquidez.

La naturaleza de los servicios de intermediación de primera línea

Los intermediarios de primera línea ofrecen un conjunto de servicios centrados en ayudar a los clientes institucionales a implementar estrategias de negociación y gestionar carteras. Estos servicios suelen incluir:

• Financiación de valores y efectivo (préstamos con margen y repos)
• Custodia y salvaguarda de activos
• Ejecución y compensación de operaciones
• Préstamo y toma de valores
• Informes de riesgo y análisis de cartera

A cambio de estos servicios, los clientes otorgan a sus corredores principales amplios derechos sobre sus valores, que a menudo incluyen el derecho a reutilizar (o rehipotecar) dichos activos para financiar las operaciones del corredor. Si bien esto es legal según la mayoría de los acuerdos con los clientes y común en los mercados globales, introduce una complejidad oculta y posibles desajustes de liquidez.

Concentración de contrapartes y exposición crediticia

Muchos fondos de cobertura optan por tener uno o varios corredores principales, lo que puede resultar en una concentración de la exposición operativa y crediticia. Si el bróker principal elegido entra en dificultades, la capacidad de acceder a garantías, mantener las operaciones o liquidar posiciones puede verse afectada.

Además, dado que los brókeres principales pueden otorgar un apalancamiento significativo a los clientes mediante acuerdos de margen y financiación, un deterioro del mercado o de las propias condiciones de financiación del bróker puede derivar rápidamente en graves problemas no solo para el cliente, sino para todo el sistema financiero.

Implicaciones sistémicas más amplias

Una conclusión clave de eventos como la crisis financiera mundial de 2008 y el colapso de Archegos Capital Management en 2021 es clara: el riesgo del bróker principal no es aislado. Estos riesgos, cuando se desencadenan, pueden propagarse entre los participantes del mercado debido a las interconexiones en las cadenas de garantías, los flujos de apalancamiento y la opacidad de la información. En condiciones de estrés, la liquidez limitada, las llamadas de margen y las ventas forzadas de activos pueden desencadenar un ciclo que se retroalimenta de desapalancamiento y caída de los precios de los activos. Por lo tanto, comprender el riesgo de los intermediarios principales no es competencia exclusiva de los clientes institucionales, sino que es fundamental para los reguladores, los inversores y otros actores que dependen de la estabilidad de los mercados financieros.

El rol y los riesgos de la rehipotecaciónLa rehipotecación es una práctica mediante la cual los intermediarios financieros principales toman las garantías de los clientes (normalmente valores o efectivo pignorado para fines de margen) y las reutilizan (o "rehipotecan") para sus propios fines, como financiar sus propias operaciones o prestar a otros clientes. Si bien esto maximiza la eficiencia del capital, al mismo tiempo introduce una cadena de obligaciones que puede volverse frágil en períodos de tensión del mercado.Cómo funciona la rehipotecaciónCuando un fondo de cobertura deposita garantías en un intermediario financiero principal, este suele considerarlas disponibles para su reutilización. En la mayoría de las jurisdicciones, esta práctica se rige por acuerdos contractuales y límites regulatorios. Sin embargo, la escala de la rehipotecación puede variar considerablemente. En Estados Unidos, existen límites sobre la cantidad de garantías de clientes que se pueden reutilizar, pero en otros mercados (por ejemplo, el Reino Unido), prácticamente todas las garantías depositadas pueden pignorarse, previo acuerdo.

Por ejemplo:

• El fondo de cobertura A deposita 100 millones de dólares en valores como garantía.
• El corredor principal reutiliza esos valores para financiar sus propias obligaciones o volver a prestarlos a otros clientes.
• A su vez, otra parte podría reutilizar estos activos, creando una "cadena de garantías".

En entornos de estado estacionario, esto aumenta la liquidez general y permite una mayor eficiencia en el uso del capital. Pero, al mismo tiempo, crea interdependencias que se vuelven problemáticas durante las crisis.

Liquidez y riesgos legales

En tiempos de tensión, el problema de la rehipotecación es doble.

1. Riesgo de liquidez: El cliente original podría no poder recuperar la garantía rápidamente, especialmente si la cadena tiene múltiples eslabones. Esto retrasa la recuperación de activos o la sustitución del margen.
2. Riesgo legal: Si el corredor principal se declara insolvente, los clientes podrían convertirse en acreedores quirografarios, sin derecho a reclamar activos específicos. La jurisdicción legal y el estándar de documentación determinan si las garantías de un cliente están segregadas o agrupadas dentro del patrimonio general del corredor.

Estos riesgos generaron un escrutinio regulatorio tras el colapso de Lehman Brothers, cuando los fondos de cobertura no pudieron recuperar miles de millones de dólares en activos vinculados a la intermediación prime, atrapados en largos procedimientos de insolvencia.

Efectos Sistémicos Acumulativos

En un entorno de tensión, las repercusiones de la rehipotecación se disipan rápidamente. Las solicitudes de garantías aumentan, pero los activos reutilizados ya están gravados en otros lugares. En consecuencia, los clientes se ven obligados a aportar nuevas garantías o vender activos ilíquidos rápidamente, lo que desencadena ventas forzosas. Estas dinámicas se agravan en las empresas y los mercados, reduciendo la confianza y amplificando la volatilidad.

Además, la opacidad de las cadenas de rehipotecación dificulta el análisis de la exposición sistémica en tiempo real. Es posible que los reguladores y las contrapartes no comprendan completamente dónde se concentran los riesgos ni si las garantías que respaldan el apalancamiento siguen siendo accesibles durante las crisis. Por lo tanto, si bien la rehipotecación refuerza la rentabilidad en tiempos favorables, amplifica considerablemente el riesgo en condiciones volátiles. Los inversores institucionales ahora evalúan rutinariamente las condiciones de rehipotecación en sus marcos de riesgo de contraparte y, en algunos casos, negocian límites o exigen la segregación de las garantías, aunque a costa de una menor eficiencia financiera.

Apalancamiento y Fallas por Estrés del Mercado

El apalancamiento es fundamental en las relaciones con los brokers prime. A través de préstamos con margen, exposiciones a derivados y financiación de valores, los fondos de cobertura utilizan ampliamente el apalancamiento para aumentar la rentabilidad. Los brokers prime facilitan esto proporcionando crédito y estructurando la gestión de la exposición con base en las valoraciones de las garantías. Sin embargo, en episodios de alta volatilidad o colapso del mercado, el apalancamiento actúa como detonante de fallos en cascada.

Cómo se extiende el apalancamiento

Los brokers prime evalúan las carteras de sus clientes y asignan requisitos de margen en función de los modelos de riesgo, la clase de activo y la liquidez. El nivel de apalancamiento al que puede acceder un cliente depende de:

• Los umbrales de margen inicial y de mantenimiento
• La solvencia del cliente
• La volatilidad de los activos subyacentes
• La disponibilidad y calidad de las garantías

En mercados tranquilos, estos acuerdos suelen ser estables. Sin embargo, cuando los modelos de riesgo subestiman las correlaciones o no detectan eventos de riesgo extremo, el apalancamiento proporcionado puede volverse repentinamente insostenible. Las caídas bruscas de los precios de los activos pueden provocar llamadas de margen, obligando a los clientes a aportar más garantías o liquidar activos, un proceso que intensifica las fluctuaciones del mercado y genera riesgo de contagio.

Fracasos en las pruebas de estrés: Archegos y más allá

El colapso de Archegos Capital Management en 2021 puso de manifiesto la interrelación entre los riesgos de apalancamiento cuando se incorporan a través de swaps de rentabilidad total y se ocultan en la información sobre las posiciones brutas. Varios corredores principales extendieron un apalancamiento considerable a Archegos sin tener una visión completa de las posiciones generales de las empresas. Cuando las posiciones se movieron en contra de Archegos, las llamadas de margen aumentaron rápidamente. A medida que surgían déficits de garantías, los corredores se vieron obligados a luchar por recuperar las pérdidas mediante ventas forzosas, lo que finalmente provocó miles de millones en pérdidas.

Los principales desencadenantes de estrés incluyen:

1. Reajuste brusco de precios de los activos
2. Picos repentinos de volatilidad y correlación entre carteras
3. Rupturas en los supuestos del modelo de riesgo (por ejemplo, distribución normal de los rendimientos)
4. Concentración de posiciones entre contrapartes

Estas rupturas del sistema son más peligrosas cuando las estructuras apalancadas son opacas o cuando varios corredores están expuestos al mismo cliente a través de diferentes instrumentos.

Mitigación del riesgo de apalancamiento

Tanto los reguladores como las empresas han respondido a estas fallas con una supervisión de riesgos más sólida. Los cambios incluyen:

• Aumento de la cobertura y frecuencia de las pruebas de estrés
• Armonización de las prácticas de margen entre los principales brókeres
• Mejor intercambio de datos de riesgo entre las contrapartes
• Captación de capital para clientes con exposiciones concentradas

Para los fondos de cobertura, esto se ha traducido en condiciones de financiación más restrictivas y una mayor demanda de transparencia por parte de los principales brókeres en cuanto a la rehipoteca, las condiciones de apalancamiento y la presentación de informes diarios sobre la exposición. Si bien esto reduce la posible magnificación de la rentabilidad, es una contrapartida necesaria para la supervivencia a largo plazo durante las crisis.

El papel de la compensación central y la presentación de informes de operaciones también se está expandiendo, y entidades como el Consejo de Estabilidad Financiera abogan por una mejor divulgación de las exposiciones sintéticas y el apalancamiento nocional bruto. A medida que estos marcos maduran, el mercado puede identificar mejor los puntos vulnerables antes de que se conviertan en rupturas sistémicas. En definitiva, la lección es que el apalancamiento, si bien valioso para la implementación de estrategias, es sumamente peligroso sin una liquidez adecuada, una evaluación precisa de riesgos y una planificación de contingencias para escenarios de estrés.