HOJAS DE CONDICIONES PREVIAS A LA IPO: PREFERENCIAS DE LIQUIDACIÓN QUE PUEDEN APLASTAR A LOS TITULARES COMUNES

Las preferencias de liquidación son cláusulas contractuales integradas en las hojas de condiciones de capital riesgo que determinan cómo se distribuyen entre los accionistas los ingresos de un evento de liquidez, como una oferta pública inicial (OPI), una adquisición o una liquidación. Su objetivo principal es proteger a los inversores, especialmente a aquellos con acciones preferentes, garantizando que recuperen su inversión antes de que otros accionistas reciban beneficios. Estas disposiciones pueden alterar significativamente los resultados financieros de los fundadores y accionistas comunes, especialmente en escenarios donde la valoración de salida es inferior a las expectativas. Comprender cómo funcionan las preferencias de liquidación es crucial para abordar las negociaciones de acciones y anticipar posibles escenarios de salida.

Tipos de Preferencias de Liquidación

• Preferencia sin participación: Los inversores reciben su inversión inicial (o un múltiplo de esta), pero no comparten el producto restante a menos que la conviertan en acciones ordinarias.
• Preferencia con participación: Los inversores reciben su preferencia de liquidación y también participan en el producto restante como si fueran accionistas comunes.
• Participación limitada: Similar a las preferencias con participación, pero con un límite superior en la cantidad total que un inversor puede recibir.

Cómo funcionan los múltiplos

Una preferencia de liquidación puede expresarse como "1x" o "2x", lo que indica el múltiplo del monto de la inversión original al que el inversor tiene derecho antes de que otros obtengan algún rendimiento. Por ejemplo, una preferencia de 2x en una inversión de 10 millones de libras significa que el inversor debe recibir 20 millones de libras antes de que se realicen otras distribuciones.

Implicaciones para los accionistas comunes

Cuando las empresas se venden o salen a bolsa con valoraciones inferiores a las esperadas por los inversores, la preferencia de liquidación puede eliminar el valor de las acciones comunes. Incluso en salidas de empresas de alto perfil, los fundadores y empleados que poseen acciones comunes pueden acabar recibiendo pagos significativamente reducidos, o ninguno, si se acumulan las preferencias de los grandes inversores.

Por qué son importantes antes de la OPV

Las preferencias de liquidación no suelen activarse durante las OPV, pero pueden negociarse en acuerdos que afectan a las conversiones durante el proceso de OPV. A medida que las empresas se acercan a la fase de OPV, las estructuras de preferencias pueden influir en los términos finales del acuerdo, las conversiones y las expectativas de los inversores.

Al negociar rondas de financiación previas a la salida a bolsa, es fundamental comprender las cláusulas de las hojas de términos. Estos documentos describen los términos clave que rigen la inversión en capital y desempeñan un papel determinante en la estructura de capital de la empresa. Entre estas cláusulas, las preferencias de liquidación suelen recibir menos atención por parte de los fundadores en comparación con la valoración o el control del consejo, a pesar de su enorme impacto.

Componentes de la Hoja de Condiciones Estándar

• Valoración: Cifras de valoración pre-money y post-money que determinan la participación de los nuevos inversores.
• Preferencia de Liquidación: Estipula cómo se distribuyen los ingresos en escenarios de salida.
• Dividendos: Condiciones sobre la acumulación o declaración de dividendos para acciones preferentes.
• Antidilución: Disposiciones que protegen a los inversores de la dilución en futuras rondas de financiación a la baja.
• Derechos de Conversión: Detalles de cómo y cuándo las acciones preferentes se convierten en acciones ordinarias.
• Derechos de Voto: Influencia que los inversores pueden tener en Decisiones clave.
• Disposiciones de protección: Derechos que restringen las acciones de la empresa sin la aprobación del inversor.

Acumulación de preferencias

Las financiaciones de capital riesgo en etapas avanzadas suelen involucrar a múltiples inversores con diferentes condiciones de preferencia. Esta acumulación puede dar lugar a complejas estructuras de antigüedad donde los inversores más nuevos reciben el pago primero. En ocasiones, los inversores exigen antigüedad sobre las rondas anteriores, lo que modifica los escenarios de rentabilidad cada vez que se capta nuevo capital.

Por ejemplo, los inversores de la Serie D podrían tener una preferencia de liquidación participativa de 1x y ser superiores a los participantes de la Serie C con disposiciones no participativas. En estas estructuras, los accionistas comunes suelen ser los últimos en la fila.

El problema de las preferencias participativas

Si bien parecen benignas, las acciones preferentes participativas pueden tener un efecto dilutivo considerable para los accionistas comunes. Estos inversores primero recuperan su inversión y luego participan como si fueran accionistas comunes, lo que supone una doble participación en los beneficios. Si no se limitan o negocian adecuadamente, las preferencias de participación pueden dejar a los fundadores con una participación insignificante en la liquidación.

Conversión en la IPO

Algunas hojas de condiciones contienen cláusulas de "conversión automática" según las cuales las acciones preferentes se convierten en acciones comunes equivalentes al salir a bolsa, normalmente a partir de un determinado umbral de valoración. Sin embargo, si la empresa cotiza a una valoración inferior a la esperada, los inversores pueden negociar la conservación de los derechos de preferencia o renegociar las condiciones para mitigar las pérdidas percibidas.

La protección del valor para los accionistas comunes frente a las preferencias de liquidación requiere una evaluación diligente de las hojas de términos, asesoramiento legal y una negociación basada en principios. Si bien es comprensible que los inversores deseen proteger su capital, unas condiciones de preferencia demasiado agresivas pueden socavar la moral del equipo, perjudicar los incentivos a largo plazo e incluso paralizar las rondas de financiación posteriores.

Estrategias de negociación

Los fundadores y directores ejecutivos deberían abogar por:

• Preferencias no participativas: Solicitar preferencias de liquidación más simples puede reducir la asimetría en los pagos.
• Rentabilidad limitada: Si las preferencias participativas son inevitables, asegúrese de que estén limitadas a un múltiplo razonable.
• Cláusulas pari passu: Buscar una clasificación equitativa entre los titulares de preferencias, en lugar de niveles de antigüedad, limita las pérdidas para los primeros inversores y los accionistas comunes.

Entendiendo las "Preferencias de sombra"

A menudo pasadas por alto, las preferencias de sombra se activan por las conversiones. Durante una IPO, un accionista preferente puede convertirse en accionista común bajo una estructura financiera que aún garantiza un trato similar al de los preferentes mediante bonificaciones o tasas de conversión ajustadas. Estos mecanismos paralelos funcionan de forma similar a las preferencias de liquidación y pueden perjudicar a los accionistas comunes incluso en los mercados públicos.

Consideraciones sobre la tabla de capitalización

Las preferencias de liquidación previas a la IPO afectan significativamente la tabla de capitalización (tabla de capitalización). A medida que la empresa recauda nuevas rondas de financiación, la acumulación de preferencias altera la cascada de retornos. Una tabla de capitalización precisa, en tiempo real y completamente diluida es esencial para modelar los ingresos por salida y evaluar si las acciones de los fundadores y los empleados conservan un valor significativo.

Alineación de inversores y planificación de la salida

En última instancia, el éxito de los resultados depende de la alineación de las expectativas de todas las partes interesadas. Las empresas deberían:

• Mantener un diálogo abierto con los inversores sobre escenarios de salida realistas
• Evitar rondas de financiación a la baja que generen preferencias agresivas
• Modelar diferentes escenarios de cascada de salida para la planificación interna

Los fundadores que se anticipan a estos problemas pueden proteger la economía de sus equipos y demostrar una gobernanza sólida, dos atributos que pueden atraer aún más capital social y catalizar la preparación para la salida a bolsa.