CÓMO EL MAYOR COSTO DEL CAPITAL COMPRIME LOS MÚLTIPLOS EN EL MERCADO

En contextos financieros cambiantes, en particular aquellos marcados por el aumento de las tasas de interés y la aversión al riesgo de los inversores, el papel del coste del capital se acentúa considerablemente. Inversores y analistas financieros suelen observar un fenómeno conocido como "compresión múltiple" durante estos períodos, en el que los múltiplos de valoración, como la relación precio-beneficio (P/E), el valor empresarial/EBITDA (EV/EBITDA) y el precio-valor contable (P/B), disminuyen en amplios sectores del mercado. Un factor clave de esta tendencia es el aumento del coste del capital.El coste del capital representa la rentabilidad que una empresa debe ofrecer a los inversores para compensar el riesgo de mantener sus acciones. Está influenciado tanto por factores económicos sistémicos como por riesgos específicos de la empresa. Fundamentalmente, cuando el costo del capital aumenta (debido a tasas de interés más altas, expectativas inflacionarias, inestabilidad geopolítica o mayor incertidumbre económica), los inversores exigen una mayor tasa de retorno sobre las acciones.

Modelos como el Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) lo ilustran claramente: una tasa libre de riesgo elevada o una beta mayor contribuyen a un mayor costo del capital. Cuando los inversores exigen mayores retornos, el valor presente de los flujos de efectivo futuros esperados debe disminuir para adaptarse al aumento de la tasa de descuento. Como resultado, las empresas que cotizan a un múltiplo determinado verán dicho múltiplo disminuir, en igualdad de condiciones. Por ejemplo, un PER adelantado de 20 podría reducirse a 17 si el retorno esperado del capital aumenta en un punto básico determinado.

Este efecto no es uniforme en todos los sectores. Las acciones de crecimiento, cuya valoración depende en gran medida de las ganancias futuras esperadas, son particularmente vulnerables. Las empresas de tecnología y biotecnología son ejemplos clásicos, ya que sus modelos de negocio suelen implicar flujos de efectivo de mayor duración. Por el contrario, sectores maduros que pagan dividendos, como los servicios públicos o los bienes de consumo básico, pueden experimentar una compresión de múltiplos menos severa, aunque no son totalmente inmunes.En la práctica, los analistas observan esta dinámica durante las fases de ajuste monetario. A medida que los bancos centrales suben los tipos de interés para combatir la inflación, los rendimientos de los bonos suben, lo que genera un mayor componente de tipo libre de riesgo en el coste del capital. Los inversores en renta variable recalibran sus modelos, exigiendo valoraciones más bajas para la misma base de beneficios. Este cambio es especialmente rápido en mercados muy influenciados por el capital especulativo, donde las proyecciones de beneficios a futuro se revalorizan abruptamente.Además, el sentimiento del mercado y los factores de comportamiento influyen. Los inversores pueden volverse más conservadores, priorizando la preservación del capital sobre las inversiones de crecimiento agresivas. Este cambio psicológico refuerza la reducción mecánica de los múltiplos de valoración. El miedo a pagar de más en un entorno de tipos altos conduce a una revalorización con aversión al riesgo, incluso si los fundamentos de la empresa se mantienen sin cambios.Es importante destacar que el ciclo puede retroalimentarse. A medida que las valoraciones se reducen, la emisión de acciones se vuelve menos atractiva, lo que limita el acceso al capital para las empresas en crecimiento. La actividad de fusiones y adquisiciones podría disminuir y el interés de los inversores se reduce, lastrando aún más el rendimiento del mercado. Este entorno pone de relieve la importancia de comprender el impacto del coste de las acciones para los participantes del mercado que desean posicionar sus carteras con prudencia.

Al explorar la mecánica subyacente de cómo el aumento del coste del capital reduce los múltiplos de valoración, es necesario considerar la relación directa entre la rentabilidad exigida y los modelos de valoración de activos. Para empezar, múltiplos como el PER son, en esencia, atajos de valoración que reflejan la disposición del mercado a pagar por un flujo de beneficios. Estos no son más que versiones invertidas de las hipótesis de la tasa de rendimiento exigida que se encuentran en los modelos de flujo de caja descontado (DCF).Considere un marco de DCF simplificado: si se espera que una empresa genere flujos de caja libres constantes indefinidamente, su valor intrínseco es igual a los flujos de caja divididos por la tasa de descuento (que incluye el coste del capital en un contexto sin apalancamiento). Esto implica una relación inversa directa: si el coste del capital aumenta, el denominador de la fórmula de valoración aumenta, lo que resulta en un menor valor intrínseco y, en consecuencia, un menor múltiplo de mercado.Este principio se aplica a diferentes métodos de valoración. Por ejemplo, en los enfoques de valoración relativa, cuando los analistas comparan empresas de un sector utilizando múltiplos EV/EBITDA o PER, un aumento uniforme en el coste del capital en todo el sector provoca una corrección sistemática a la baja de los precios en todos los ámbitos. Este fenómeno es aún más visible en la valoración transfronteriza, donde las empresas de países con primas de riesgo de capital en aumento —como podría ocurrir durante turbulencias políticas o rebajas de calificación crediticia soberana— experimentan una compresión del múltiplo incluso cuando las previsiones de beneficios se mantienen estables.Para contextualizar esto, imaginemos dos escenarios: en el primero, el coste del capital es del 8% y una empresa cotiza a un múltiplo PER de 20. Si el coste del capital sube al 10%, manteniendo la misma base de beneficios, el múltiplo podría recalibrarse, acercándose a 17 o menos. Este ajuste refleja el recálculo del mercado de precios aceptables basado en umbrales elevados de riesgo y rentabilidad. El descuento de las ganancias futuras se vuelve más agresivo y los múltiplos se comprimen de forma refleja.

Además, la sensibilidad a la duración desempeña un papel fundamental. Cuanto mayor sea el tiempo previsto para que se materialicen las ganancias futuras o los flujos de caja libres, más sensible será el valor actual a las variaciones en la tasa de descuento. Por ello, los activos de larga duración, como las acciones tecnológicas en fase inicial, suelen ser los más afectados por la compresión de la valoración durante periodos de aumento del coste del capital. Su valor reside de forma desproporcionada en la rentabilidad futura, lo que los hace vulnerables a la variación de la tasa de descuento.

Esta dinámica también influye en las valoraciones del mercado privado. Un mayor coste del capital afecta a los índices de referencia del capital riesgo y a las rondas de financiación en fase avanzada, donde los inversores se muestran menos inclinados a mantener niveles de valoración altos a menos que la empresa demuestre una rentabilidad tangible a corto plazo. El reajuste de los múltiplos del mercado público suele reducir las valoraciones privadas a la vez, a medida que los modelos de precios comparables se ajustan en los distintos ecosistemas de financiación.

Comprender la mecánica detrás de la compresión de múltiplos resulta fundamental tanto para gestores de cartera como para financistas corporativos y directores financieros. Ya sea al ajustar las estrategias de captación de capital, alinear las expectativas de los inversores o gestionar fusiones y adquisiciones, conocer los factores macroeconómicos que afectan al coste del capital permite una toma de decisiones más estratégica y una mayor claridad en las valoraciones.

A medida que el mercado lidia con la compresión de los múltiplos de valoración debido al aumento del coste del capital, los inversores se enfrentan al reto —y a la oportunidad— de navegar en un panorama financiero revalorizado. La clave no reside en la retirada, sino en la adaptación. La asignación estratégica, la rotación sectorial y la disciplina de valoración pueden ayudar a los inversores a recalibrar sus carteras de acuerdo con el nuevo paradigma.Una estrategia destacada consiste en desplazar las asignaciones de activos de crecimiento de larga duración hacia acciones de valor. Estas acciones suelen mostrar capacidad de generar beneficios a corto plazo y estabilidad de dividendos, que son menos sensibles a las variaciones en la tasa de descuento. En entornos con un coste del capital más elevado, estas acciones se vuelven relativamente más atractivas debido a su mayor previsibilidad y flujos de retorno tangibles. Además, sectores como el energético, el financiero y el industrial se vuelven atractivos debido a unos flujos de caja actuales más sólidos y a su capacidad de fijación de precios.Otro enfoque que vale la pena considerar es la diversificación geográfica. Los mercados internacionales con indicadores macroeconómicos más estables, presiones inflacionarias moderadas y tipos de interés relativamente anclados pueden ofrecer valoraciones más atractivas. Los inversores podrían optar por los mercados emergentes de forma selectiva, dada su naturaleza heterogénea, pero deben tener en cuenta el aumento de las primas de riesgo locales, que podrían estar ya descontadas en las valoraciones descontadas.

Además, es fundamental prestar mayor atención a la calidad. Las empresas con balances sólidos, beneficios consistentes y una alta rentabilidad del capital (ROC) tienden a afrontar los reajustes de valoración con mayor eficacia. Estas empresas suelen generar flujos de caja orgánicos, requiriendo menos financiación externa, lo que reduce la exposición a mayores costes de capital. También tienden a generar confianza en los inversores incluso en mercados turbulentos, aportando estabilidad a las estrategias diversificadas.

Las estrategias de dividendos también pueden resultar eficaces, ya que la búsqueda de ingresos suele resurgir durante periodos de valoración inciertos. Las empresas que mantienen ratios de pago de dividendos fiables suelen ser favorecidas debido a su salud financiera percibida y al componente de rentabilidad tangible que ofrecen en un contexto de volatilidad en las plusvalías. Las carteras de renta fija inclinada pueden ayudar a compensar los obstáculos a la valoración, especialmente para los inversores conservadores.

Además, los inversores pueden revisar las asignaciones tradicionales de renta fija. Dado que los rendimientos de los bonos aumentan a la par que los costes de las acciones, la reasignación a bonos de calidad ofrece un rendimiento competitivo con una menor volatilidad de las acciones. Este cambio ayuda a reequilibrar las carteras y a gestionar la exposición general al riesgo durante los períodos de revalorización del mercado de valores.

Es importante destacar que la paciencia y la disciplina en los puntos de entrada de la valoración son cruciales. La compresión de múltiplos suele generar oportunidades de inversión para los inversores a largo plazo. Cuando los activos de alta calidad cotizan a múltiplos descontados, no debido al deterioro de los fundamentos, sino a cambios en las condiciones macroeconómicas, pueden presentar escenarios de compra atractivos. Mantener la liquidez y una lista de empresas con sólidos fundamentos en el mercado puede preparar a los inversores para capitalizar cuando la confianza cambie.

En conclusión, si bien un mayor coste de las acciones provoca una contracción de los múltiplos de valoración, no indica un fin, sino un cambio. El conocimiento de los factores macroeconómicos, los fundamentos de las empresas y las estrategias multiactivo permite a los inversores mantenerse proactivos. Quienes se adaptan en lugar de reaccionar podrían encontrar resiliencia, e incluso rentabilidad, en medio de múltiples ciclos de compresión.