CÓMO EL ALMACENAMIENTO, LA FINANCIACIÓN Y LA COMODIDAD INFLUYEN EN LOS PRECIOS FUTUROS

Entendiendo los Precios a Plazo

Los precios a plazo representan el valor acordado de un activo para su entrega futura. Ampliamente presentes en materias primas, divisas y mercados financieros, los contratos a plazo son cruciales para la cobertura, la especulación y la determinación de precios. Si bien los participantes del mercado suelen centrarse en el precio spot actual o en el precio spot futuro esperado, es la estructura de costos más amplia (que abarca el almacenamiento, la financiación y el rendimiento por conveniencia) la que sustenta el precio a plazo real.

Según el modelo del coste de mantenimiento, el precio a plazo se ve influenciado por los gastos asociados con la tenencia del activo subyacente hasta el vencimiento del contrato, menos cualquier beneficio (o rendimiento) derivado de la propiedad. Estos componentes interactúan para determinar si el contrato a plazo se negocia con una prima (contango) o con un descuento (backwardation) respecto al precio spot.

El Rol de los Costos de Almacenamiento

Los costos de almacenamiento, a veces denominados costos de tenencia física, surgen principalmente en los mercados de materias primas. Para productos como el petróleo, los metales, el gas natural o los productos agrícolas, el almacenamiento implica el depósito, el seguro y la conservación. Estos gastos relacionados con el almacenamiento contribuyen directamente a la prima implícita en el precio a plazo sobre el precio al contado.

Considere el petróleo crudo. Si almacenar petróleo cuesta 1 dólar por barril al mes y el precio al contado es de 80 dólares, un contrato a plazo a seis meses generalmente reflejará un coste de almacenamiento de 6 dólares añadido al precio al contado, suponiendo que otros factores se mantienen constantes. Esto genera una curva a plazo con pendiente ascendente (contango). Por el contrario, activos como los valores financieros o las divisas, que son virtuales o no requieren almacenamiento, incurren en costes de almacenamiento insignificantes o nulos, lo que resulta en una dinámica de precios diferente.

Ejemplos: Del oro a los cereales

Tomemos como ejemplo el oro. Aunque su almacenamiento es relativamente económico debido a su alta relación valor-volumen y su baja perecibilidad, el almacenamiento sigue incrementando el precio del contrato a plazo. Los productos agrícolas como el trigo o el maíz, que se degradan y requieren control de temperatura, conllevan primas de almacenamiento más altas. Estas variaciones implican que comprender el marco de almacenamiento específico para cada clase de activo es vital para modelar y predecir eficazmente los precios a plazo.

Almacenamiento y condiciones del mercado

Los costos de almacenamiento no son estáticos. En épocas de exceso de oferta, como una cosecha excelente o un excedente de petróleo, la demanda de almacenamiento aumenta bruscamente, lo que eleva los costos y profundiza las curvas de contango. Por el contrario, en períodos de exceso de demanda, los almacenes pueden estar infrautilizados, lo que reduce la prima de almacenamiento implícita en los precios a plazo. Por lo tanto, los costos de almacenamiento son factores dinámicos, donde la estacionalidad, los extremos y las expectativas influyen profundamente en las curvas a plazo.

Implicaciones para operadores y operadores de cobertura

Los participantes del mercado que realizan arbitraje y cobertura deben tener en cuenta los costos de almacenamiento al establecer la base entre los precios al contado y a plazo. No hacerlo puede resultar en precios erróneos, especialmente en mercados con alto carry. Además, el almacenamiento estratégico (mantener inventario en previsión de futuros aumentos de precios) se convierte en una estrategia especulativa válida cuando los costos de almacenamiento son inferiores a las ganancias futuras esperadas.

El rol de la financiación en los contratos a plazoLos costes de financiación, o coste de capital, se refieren al gasto asociado a la financiación de la compra del activo subyacente del contrato a plazo. Estos costes son un determinante fundamental de la fijación de precios a plazo, tanto para contratos financieros como de materias primas. Cuando la compra directa de activos no es deseable o viable, los contratos a plazo permiten la entrega futura, mientras que la fijación de precios incorpora el coste de oportunidad de los intereses.Utilizando el modelo del coste de mantenimiento: Precio a plazo = Precio al contado × e^(r × t), donde «r» representa la tasa libre de riesgo o la tasa de financiación, y «t» el plazo hasta el vencimiento del contrato. Esto demuestra que los precios a plazo incorporan el coste de los intereses para el periodo considerado. Cuanto mayor sea la tasa de financiación o mayor el plazo, mayor será el precio a plazo, suponiendo que las demás variables se mantengan constantes.

Aplicaciones prácticas y tasas reales

Este componente de la fijación de precios puede observarse legal y mecánicamente en los contratos de futuros, en particular en activos financieros como los futuros sobre índices bursátiles. Por ejemplo, los futuros sobre índices bursátiles como el S&P 500 o el FTSE 100 consideran la rentabilidad por dividendo junto con las tasas de financiación en su valoración. En una fórmula simplificada: Precio a plazo ≈ Precio al contado × e^((r – q) × t), donde 'q' es la rentabilidad por dividendo.

En los contratos a plazo de divisas, el diferencial de tipos de interés entre dos divisas (conocido como paridad de tipos de interés cubierta) define la prima o descuento a plazo. Si el tipo de interés interno supera al tipo de interés externo, la moneda extranjera se negocia con descuento en el mercado a plazo, y viceversa.

Entorno de tipos de interés y curvas a plazo

La política macroeconómica influye considerablemente en este componente. Unos tipos de interés de referencia más altos aumentan los costes de financiación, elevando los precios a plazo en relación con el contado. Las decisiones de los bancos centrales, los tipos de interés de los préstamos a un día, los tipos de interés repo y las condiciones de liquidez influyen en los tipos de financiación. Por lo tanto, los precios a plazo fluctúan con los ciclos de ajuste o flexibilización monetaria.

En entornos de tipos bajos, los costes de financiación contribuyen poco a la prima a plazo, lo que hace que los factores de almacenamiento y rendimiento sean más pronunciados. Por ejemplo, durante los períodos de tipo de interés cero de 2009-2015 y 2020-2021, los contratos a plazo se negociaron más cerca de los niveles al contado en muchas clases de activos debido a los mínimos costes de financiación.

Consideraciones sobre apalancamiento y arbitraje

Los inversores apalancados, como los fondos de cobertura y los operadores propios, vigilan de cerca las tasas de financiación, ya que incluso pequeñas variaciones pueden afectar a la rentabilidad cuando se amplían las posiciones. Las discrepancias entre las valoraciones teóricas a plazo y los precios a plazo negociados en el mercado pueden generar oportunidades de arbitraje: comprar en mercados al contado y vender simultáneamente contratos a plazo (o viceversa).

Por lo tanto, los costes de financiación son fundamentales para comprender la mecánica de la fijación de precios a plazo, gestionar los diferenciales entre mercados y evaluar posibles ventanas de arbitraje. Los requisitos de margen, las prácticas de colateralización y las tasas de financiación propias (como LIBOR o SOFR) son fundamentales para una valoración forward eficaz.

Impactos de la financiación específicos del sector

Las diferentes clases de activos experimentan dinámicas de financiación diversas. En los mercados energéticos, los operadores físicos pueden necesitar grandes líneas de crédito, y el riesgo crediticio puede ampliar los diferenciales de financiación, especialmente durante períodos de tensión (por ejemplo, la crisis de 2008 o el pánico por la COVID-19). Mientras tanto, en renta fija, las cámaras de compensación centrales y los sistemas de gestión de colaterales influyen considerablemente en los marcos de financiación.

En conclusión, el componente de financiación pone de relieve el coste que supone para el sistema financiero mantener posiciones sin un despliegue inicial completo de capital. Para cualquier inversor o empresa que participe en operaciones forward, el conocimiento de los tipos de interés en tiempo real y la correcta alineación de las hipótesis de financiación son fundamentales.

Entendiendo el Rendimiento por Conveniencia

El rendimiento por conveniencia es el beneficio no monetario derivado de la tenencia física de un activo, comúnmente asociado con las materias primas. Captura la ventaja de la disponibilidad inmediata, reduciendo la exposición a posibles interrupciones y permitiendo flexibilidad en las operaciones o la especulación de precios. A diferencia de los costos de almacenamiento o financiamiento, que incrementan el precio a término, el rendimiento por conveniencia actúa como un descuento, arrastrando el precio a término por debajo del precio al contado cuando su valor es alto.

Este fenómeno se manifiesta de forma destacada en épocas de escasez o tensión en el mercado. Por ejemplo, cuando una materia prima enfrenta restricciones de oferta, las empresas suelen estar dispuestas a pagar una prima sobre el precio a término por una entrega inmediata. Esto implica un alto rendimiento por conveniencia y da lugar a mercados con retroceso, donde los precios a término se negocian por debajo del precio al contado.

Cómo se Cuantifica el Rendimiento por Conveniencia

Si bien el rendimiento por conveniencia no se puede medir directamente, se deduce de la diferencia entre el precio a término teórico (basado en el almacenamiento y el financiamiento) y el precio a término observado real. Formalmente, el modelo ajustado se convierte en: Precio a plazo = Precio al contado × e^((r + s – y) × t), donde «s» se refiere a los costos de almacenamiento e «y» al rendimiento por conveniencia.

Cuanto mayor sea el rendimiento por conveniencia, menor será el precio a plazo en relación con el precio al contado. Cuando los inventarios son bajos y la demanda es alta, «y» aumenta, a menudo superando el impacto combinado del almacenamiento y la financiación. Por el contrario, durante períodos de excedentes o de facilidad de sustitución, el rendimiento por conveniencia converge hacia cero.

Dimensiones conductuales y estratégicas

Más allá de las cifras, el rendimiento por conveniencia refleja decisiones conductuales del mercado. Un procesador de granos puede valorar tener maíz disponible durante la volatilidad climática. Una refinería puede preferir el petróleo almacenado para evitar entregas tardías. Estos beneficios operativos (mitigación del riesgo en la cadena de suministro y capitalización del arbitraje spot) se traducen en una prima de conveniencia que induce backwardation en las estructuras forward.

El rendimiento de conveniencia se convierte en un activo estratégico durante disturbios geopolíticos, huelgas o restricciones logísticas. Por ejemplo, a principios de 2022, tras el conflicto entre Rusia y Ucrania, varios mercados energéticos entraron en backwardation a medida que los compradores se apresuraban a asegurar el suministro físico, lo que reflejaba condiciones de rendimiento de conveniencia elevado.

Ejemplos específicos del mercado

Metales como el cobre y el aluminio demuestran este efecto, especialmente cuando los niveles de inventario informados por bolsas como la LME caen. Asimismo, los productos básicos agrícolas a menudo experimentan backwardation justo antes de las temporadas de cosecha, donde la escasez de suministro de última hora impulsa el rendimiento de conveniencia.

Mientras tanto, los mercados con alta sustituibilidad o sistemas de almacenamiento firmes, como los futuros financieros, presentan poco o ningún rendimiento de conveniencia. Por ejemplo, el rendimiento por conveniencia de los bonos del Tesoro o de divisas es insignificante porque su posesión no ofrece una ventaja física única sobre la entrega futura.

Consideraciones sobre la inversión y la cartera

El rendimiento por conveniencia impacta directamente la rentabilidad de la inversión derivada de la renovación de contratos a plazo o de futuros. En fondos que replican materias primas o productos indexados, la contango persistente derivada de los altos rendimientos por conveniencia puede generar rendimientos por renovación positivos, lo que mejora la rentabilidad del fondo. Por otro lado, los entornos de contango degradan la rentabilidad debido a los costes de renovación negativos.

Por lo tanto, los gestores de fondos y los inversores institucionales modelan el rendimiento por conveniencia para optimizar las estrategias de exposición, decidiendo cuándo entrar o salir de posiciones y qué tramos de vencimiento seleccionar. Calcular el beneficio neto de mantener inventario físico frente a la exposición futura se convierte en una disyuntiva basada en el rendimiento de conveniencia implícito. En general, el rendimiento de conveniencia es la parte más difícil de alcanzar, pero indispensable, del ecosistema de precios a futuro, ya que proporciona pistas sobre la demanda física, la seguridad del suministro y los comportamientos estratégicos del mercado que trascienden la paridad matemática.